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Chi Lo

统观点认为,中国累积了过量债务,这迟早会压垮它的经济。经常有人引用国际清算银行的以下数据对中国的“债务炸弹”发出警告:国内信贷总额相当于国内生产总值(GDP)的250%(截至2014年为人民币159万亿元);公司债相当于GDP的124%(人民币79万亿元),其中5.6万亿元的债务是美元债务(9,070亿美元);地方政府债务相当于GDP的32%(人民币17.9万亿元),国际银行业持有的中国债务为1.1万亿美元。

从绝对值来看,这些数字触目惊心,因此也引发了对中国经济增长的悲观情绪。但孤立地看待这些数字没有意义,而市场经常这样做。我们如何知道中国债务规模太大?在国民储蓄率位居全球最高行列的情况下,中国为何会出现这么庞大的债务规模?


让我们来审视一下中国的债务。2013年中国的总债务(公司债与政府债之和)相当于GDP的192%,该比例低于204%的世界平均水平。中国在全球债务国梯队中占据中间位置(表1)。中国的公共债务(地方和中央政府债务之和)相当于GDP的52%,低于国际标准认定的60%的危险线,也低于71%的全球平均水平(表2)。中国公司债占GDP的比例也低于133%的全球平均水平,不过高于部分亚洲同类国家(表3)。


尽管储蓄率高达50%以上,但中国仍积累了债务,原因何在?具有讽刺意味的是,答案就在中国的高储蓄率上。当一个经济体将储蓄转化为投资时,债务就会增加。所以,这个国家投资越多,其债务规模就越大。这种从储蓄到投资的转化有两个途径,或者通过股权融资,或者通过债务融资。


如果全国的储蓄都通过股市转化为投资,那整个经济体就不会产生债务。但现实中,中国的储蓄中总有一部分通过债市(包括银行信贷和债券发行)转化为投资。在一个封闭的系统中,如果股权融资与债务融资之间的金融媒介结构稳定,那么全国的储蓄率越高,债务水平也就越高。这样说来,债务并没有问题,只是反映了储蓄的日渐增加。

然而,在一个国家能从海外举债的开放系统中,债务发挥了不同的作用。在这种情况下,一个国家积累了 外债。不过,一个国家也可以将额外的储蓄借往海外,从而建立国外 资产头寸。

必须指出的是,低储蓄率国家会因海外借款积累巨额债务,而对于像中国这样的高储蓄率国家而言,通常是由于金融中介活动将存款转化为投资而背负较高债务水平。过去几十年,盎格鲁-撒克逊国家和亚洲经济体都一直在稳步积累债务,但 债务头寸却截然不同。前者因为储蓄不足而积累了大量 外债,而后者则因储蓄有余而积累了大量 外国资产。

相比建立在国内存款基础上的债务,建立在海外借款基础上的债务有时可能更容易受到金融不稳定影响。中国的债务是主要建立在国内存款基础上的。比如,中国企业所欠9,070亿美元外债或中国欠外国银行的1.1万亿美元──也就是市场担心的那部分债务──在中国债务总额中所占的比重不超过4.2%。

这意味着中国的债务规模反映出了中国规模庞大的国内储蓄,而且中国的债务基本是以本国货币计价的。没有任何国家在债务以本国货币计价(比如日本和美国)的情况下陷入货币危机。金融危机或许会发生,但这也只是一个国内问题,可以通过重新分配国内储蓄的方式加以解决(中国就是这种情况)。

这意味着中国的债务累积基本上是工业化的结果,而不是过度消费造成的,资金来自巨量的国内储蓄。中国仍然是 债权国,这从经常项目顺差中可以看出。债务水平和偿债需求仍然可控。

资本账户相对封闭,债务基本以国内货币计价,这两个因素使得中国的债务问题是可控的。不过,北京也要谨慎管理其中的风险,因为近年来的趋势是债务不断积累、外债所占比例上升,同时资本账户也在逐渐开放。

(罗念慈(Chi Lo);罗念慈是法国巴黎投资(BNP Paribas Investment Partners)大中华区高级经济学家。)

(本文译自《巴伦周刊》)

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