何把握未来10年的中国经济大趋势?习近平总书记近期调研时强调:“从当前我国经济发展的阶段性特征出发,适应新常态,保持战略上的平常心态。”我们把这一提法称之为“习近平常态”(Pinormal)。“习近平常态”的核心特征:一是增长速度的新常态,即从高速增长向中高速增长换挡;二是结构调整的新常态,即从结构失衡到优化再平衡;三是宏观政策的新常态,即保持政策定力,消化前期刺激政策,从总量宽松、粗放刺激转向总量稳定、结构优化。

经济增速的新常态:内外红利衰退,从高速增长向中高速增长换挡

过去10年的高速增长主要来自人口红利和全球化红利的驱动,但目前来看,内外两大红利正在加速衰退,甚至变为拖累。

首先,供给端的人口红利正在被老龄化取代。从2011年开始,中国的人口结构已经迎来拐点,劳动力人口比例开始下降,老龄人口占比加速上升。未来10年,随着计划生育的冲击加速显现,人口红利将加速衰退。这不仅会拉低储蓄率,推高劳动力成本,导致潜在增速下行,而且作为主要动力来源的房地产引擎也会逐渐失速。当然,在人口素质提高以及单独两孩等政策调整的对冲下,中国经济也不太可能出现断崖式下滑。

其次,需求端的全球化红利将被全球再平衡取代,外需和外资将从涨潮到退潮。21世纪最初几年是全球化的黄金时代,外需膨胀,外资涌入,双顺差成为中国经济奇迹的核心引擎。但金融危机之后,这种趋势已经逐步逆转。

贸易渠道下,再平衡加速。2008年的银行业危机之后私人部门去杠杆,2009年的主权债务危机之后公共部门也开始去杠杆,去杠杆的直接后果是发达国家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差不断收窄。

资本渠道下,退潮已拉开序幕。2014年QE逐步退出,2015年美联储大概率加息,全球流动性拐点到来。中国虽然有资本管制和外汇储备的防火墙,但未来从“资产本币化、负债美元化”向“资产美元化、负债本币化”的转变足以终结外资的单边流入和人民币的单边升值。

从国际经验来看,高增长之后的“换挡”也是必然趋势。根据世界银行的统计,二战后连续25年以上保持7%以上高增长的经济体只有13个,排除博茨瓦纳、马耳他、阿曼这样的小国,剩余10个经济体都从第三个10年开始减速,第四个10年能保持7%以上增速的只有台湾,其余经济体基本都掉到了4%以下。而中国目前已进入高增长的第四个10年。





结构调整的新常态:从结构失衡到优化再平衡

过去10年是结构失衡的10年,未来10年,必须通过优化结构创造再平衡的新常态。

首先是产业结构的新常态:从工业大国向服务业强国。2013年,GDP中的服务业占比第一次超过了工业。从客观上看,随着收入和资本存量的增长,中国正在从投资和出口主导型向消费主导型经济过渡。从历史经验看,这必将明显提升对服务业的需求,尤其是生产性服务业。从主观上看,问题倒逼之下,中央将加大力度进行产业结构调整。工业部门的产能过剩与服务业部门的供给不足并存是核心矛盾。为此,中央一方面将“以伤筋动骨的决心和代价坚定化解产能过剩。对产能过剩,决不能不作为、把问题往后拖。”另一方面,加速开放以民营医院、民营银行为代表的服务业部门,扩大供给。



其次是质量结构的新常态:从“吹泡沫”到“挤水分”,实现有效益、有质量的增长。一是投资挤水分,加快产能过剩领域的去产能。二是消费挤水分。“八项规定”掀起的反腐浪潮狠狠打击了三公消费,铺张浪费、无益于人民福祉的消费“水分”被挤出。三是出口挤水分。从外管局20号文开始,虚假贸易的水分被大幅挤出。

第三是区域结构的新常态:从各自为战到协同发展,打造一弓双箭格局。邓小平时代设立沿海经济特区;江泽民时代推动浦东新区和西部大开发;胡锦涛时代重点建设滨海新区。但过去区域之间基本是各自为战,粗放发展。当前经济下行压力之下,新一届领导的区域发展思路已经转变,核心是打破过去的“一亩三分地”思维,顶层设计、结构优化、协同发展。在区域一体化的基础上,从点到面,逐步实现“一弓双箭”的战略布局。“一弓”指贯穿东部一线的东北老工业振兴基地、京津冀经济圈和21世纪海上丝绸之路;“双箭”指横贯中西部地区的丝绸之路经济带和长江经济带。

第四是金融结构的新常态:打破金融垄断,让利实体经济。从机构角度看,金融混业趋势逐步形成。银行业垄断的局面即将打破,证券业牌照管制逐步放开,民营资本等各类符合条件的市场主体均可出资设立证券经营机构,券商、基金等可以交叉持牌。从融资方式看,直接融资占社会融资的比重将显著提高。银行、信托等金融机构的高速增长时代结束,证券、私募等行业进入快速发展期。从利润上看,金融业的黄金时代将逐步终结,让利实体经济、推动转型升级。2013年金融类上市公司利润占全部A股上市公司的比重超过55%,但上市企业数量占比不足2%。未来必须加快利率市场化、机构改革、业务创新为实体经济让利。

第五是市场结构的新常态:资本市场将呈现深度分化,表现在主板和创业板市场分化、传统产业和新兴产业板块分化、估值分化、交易分化。宏观经济窄幅波动,以传统产业为主的主板市场难有明显的投资机会,蓝筹股逐步失去弹性。以新模式、新业态、新产业为代表的创业板,以及具有成长潜力的新三板公司,有望成为经济转型升级的领军者。未来,伴随创业板首发、再融资以及新三板转板制度的陆续推出,资本市场各层次的功能更加明晰化,创业板、新三板、场外市场等服务于中小创新型企业的作用更加强化,债券市场的融资功能凸显,期货、大宗商品、衍生品等市场的金融创新将加快。

宏观政策的新常态:前期政策消化期,从西医疗法到中医疗法

过去10年,中国经济的潜在增速处于上行通道,经济下行基本是周期性波动,决策者更倾向于从需求端入手,通过“大投资”、“宽货币”实现总量宽松、粗放刺激,弥合产出缺口。这种思路类似于西医疗法,一生病就要吃止疼药、打抗生素,对疼痛的容忍度低。从积极的一面讲,西医对症下药、药劲猛,在治理危机时见效速度快。但是,从消极的一面讲,这种疗法治标不治本,而且是药三分毒,长期使用西医政策必然会产生不利的副作用,甚至造成严重的后遗症。

从历史上看,凯恩斯主张的干预政策虽然带领各国迅速摆脱战后萧条,但却间接导致了滞胀困境,里根和撒切尔的新自由主义虽然成功克服了滞胀,但却为之后的全球金融危机埋下了种子,同样道理,中国的四万亿虽然保住了经济增速,但却导致了今天严重的产能过剩和债务风险。

未来10年政府将采取一种全新的中医疗法。面对病痛,不再是简单的头痛医头脚痛医脚,而是休养生息、增强身体的免疫机能,凭借自身力量克服病痛,消除病根。也就是说,面对经济下行的压力,政府不再寄望于通过“放水”、“刺激”等需求管理手段抬高经济增速,而是如习近平所说:“保持战略上的平常心态”,“坚定不移推进经济结构调整,推进经济转型升级,宁可主动将增长速度降下来一些,也要从根本上解决经济长远发展问题。”

财政政策方面,新常态是从挖坑放水到开渠引水,从建设型财政到服务型财政。城镇化投资需求巨大,仅靠财政远远不够,而且可能加剧效率低下、权力寻租、政府债务等风险。未来随着政府加快简政放权、转变职能,财政也必须从“挖坑放水”式的建设型财政向“开渠引水”式的服务型财政过渡。“开渠”总体思路是“开正门,堵歪门”。“开正门”,适度扩大地方政府举债权限,引导地方政府以市场化原则发行地方债,同时搭建平台和渠道,引入更多的社会资本参与公共建设和服务。“堵歪门”,加强对银行同业业务和影子银行监管。“引水”即引导财政资金和社会资本的投资重点从经济建设向服务民生转移。中央财政预算中与民生关系最为密切的社保、医疗、教育三项占比已从2010年的15.3%大幅攀升至2014年的19.1%。但和发达国家近50%的水平相比,未来仍有很大提升空间。此外,棚户区改造、保障房建设等惠民生支出也将继续提升。



货币政策方面,新常态是从宽松货币到稳健货币,从总量宽松到结构优化。所谓稳健,即“保持政策的连续性、稳定性,既不放松也不收紧银根”。货币政策不能大幅宽松,当前经济减速属于结构性下行,并非松银根可以解决,而且总量宽松时,资金大概率流向房地产和产能过剩行业等资金黑洞;货币政策也不宜过度收紧,因为结构调整的过程中,传统行业存在下行压力,但新的经济增长点尚不成熟,货币政策必须维持适度,避免经济出现“硬着陆”,同时通过定向宽松,鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业相关等重点领域和薄弱环节,实现“总量稳定、结构优化”的目标。

政策思路的转变带来政策工具的变化。2012年三季度以来,央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控,取而代之的是精细化的正、逆回购操作。央行通过频繁公开市场操作,对货币政策进行预调微调。尤其是自2013年年初推出常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)以来,货币政策通过不同期限的搭配使用,通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段愈发精细和娴熟。



供给管理方面,新常态是从浅水区改革到深水区改革。如前所述,中国目前的经济减速不是简单的周期性现象,自然不能单纯依靠逆周期的需求管理,更重要的是打破供给端的瓶颈,寻找新的增长动力。增长动力哪里来?习总书记上任之初就给出了明确的答复:“只能从改革中来”。2012年12月7日,距离十八届政治局常委亮相不到21天,习近平第一次离京调研选择了重走小平路,宣示对攻坚深水区改革的信心。时隔一年之后,中央全面深化改革领导小组成立,习近平亲自出任组长。

改革的核心是从制度层面打破未来十年经济增长的供给瓶颈,对冲潜在增速的下行压力。首先是改革基本经济制度,提高全要素生产率,包括国资国企改革(理顺国企与出资人以及国企内部的关系,提高国企运行效率)、财税体制改革(理顺中央和地方政府关系,降低企业税收负担)、行政管理体制改革(简政放权、强化市场)和涉外经济体制改革(从贸易开放到投资开放,从制造业开放到服务业开放,探索负面清单管理)四大关键领域。其次是改革人口和户籍制度,改善劳动力供给,包括放开“单独两孩”,逐级放宽户籍限制等。第三是改革金融体系,改善资本供给,包括理顺价格(利率和汇率市场化)、健全市场(多层次资本市场建设,新国九条)和深化开放(推进资本账户开放和人民币国际化)等。第四是改革土地制度和城乡管理体制,改善土地供给,重点是建立城乡统一的建设用地市场,推进要素平等交换和公共资源均衡配置。

本文作者是民生证券宏观研究团队,团队成员包括管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖。文中所述仅代表他们的个人观点。

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