顾蔚
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国反腐风暴下，澳门却依然一派欣欣向荣的景象。但随着澳门赌场的最低赌注攀升至1000澳门币（约125美元），博彩股票估值高企，投资者是否到了离场的时候？ 过去一年，在香港上市的博彩类股的股票价格翻番，把同期香港恒生指数7%的涨幅远远抛在后边。这类公司目前的价值相对于EBITDA的比例已经达到16倍，超过12倍的长期平均水平。EBITDA是博彩业通常用来衡量盈利能力的指标。
Associated Press
在澳门一家赌场里，一名赌场员工正在清点筹码。
但澳门的神奇增长速度正在放缓。摩根士丹利数据显示，六家公开上市的澳门博彩公司2013年营收预计将增长18%，2014年预测增长幅度是14%，相对2011年43%的增幅，这已经明显降低了。每张赌台的收益不可能永远上升，投资者还应当充分考虑中国签证政策更改，以及旅游热点变化给澳门带来的风险。
澳门博彩业最大的不可预测因素仍然是中国政府，而投资者似乎低估了这方面的风险。2008年，北京显示了其对澳门的影响力，当宣布中国内地居民每个月只能前往澳门一次后，澳门的赌场受到严重打击。在那之后，中央在更多的内地小城市开放了澳门自由行。目前，中国内地居民每个月可以前往澳门两次。
但北京可能再次收紧政策，而且似乎已经有所警告。中央似乎感到失望，因为澳门尚未在博彩行业之外提供更多的休闲娱乐活动。政策制定者希望澳门能够吸引来自世界各地的家庭游客，而不仅仅是中国内地的赌客。
中央人民政府驻澳门特别行政区联络办公室主任白志健今年9月对记者说，澳门博彩营运商取得赌牌经营权时承诺兴建旅游设施，而目前六家博企的非博彩旅游元素仍然不够。现时澳门定位为“世界旅游休闲中心”，一定要增加非博彩元素，满足不同旅客的多元需要。投资者基本上忽略了这番话，在那之后的一个月，澳门博彩类股继续被推高了20%。
澳门赌场类股今年一片繁荣的一个原因是，北京没有从中作梗。尽管中国内地大搞反腐败行动，但中央没有出台阻止内地赌客前往澳门的措施。从长远看，中国将允许其居民更大程度的自由，最近的一个例子就是上海自贸区，未来中国可能还将在更多的内地城市开放澳门旅游。但澳门股票有折价是应该的，原因是北京掐住了澳门赌场的咽喉，随时有可能截断它们的客流。
即使北京不干涉，当前赌台收益的增长速度看起来也很难保持。澳门赌场收入的三分之二仍然来自贵宾(VIP)赌客，他们由赌场经纪介绍至赌场。贵宾业务预计今年增长仅为11%。赌场转而将希望寄托在大众市场，预计这一市场今年将增长34%。不过摩根士丹利预测，明年大众市场增长将减缓至21%。
最低投注金额可以高达5000澳门币(约620美元)的高端大众市场是增长最快的领域。在那里赌博不需要登记身份，所以有不少VIP从小房转到大堂。随着运营商将更多的赌台从贵宾厅转到大众市场，它们实现了更高的利润率，因为赌场无须向经纪支付介绍赌客的佣金，而高端大众市场的最低投注额甚至可以超过VIP房间。但由于越来越多的运营商都在追逐这块市场，这个类别似乎供应过剩。本周二，在快速发展的路口地区的一间大赌场里，我发现这些高端大众赌台全都空着，赌客们挤在里面，玩那些最低赌注300澳门币（约40美元）的游戏。
根据澳门政府规定，今年之前整个市场规模限制在5,500张赌台，未来10年这个数字增幅每年不得超过3%。因此未来的收益增长只能来自每张赌台的更高收益。尽管最低赌注不断提高，但赌台收益增长速度已经见顶。里昂证券数据显示，高峰时间最低赌注已经从两年前的300澳门币（约40美元）上升到1000澳门币（约125美元），远高于拉斯维加斯（20美元）、菲律宾（7美元）和新加坡（50美元）。
随着中国人眼界越来越开阔，开始前往马尔代夫或非洲这类更具异国风情的地方，澳门能否保持吸引力？看好澳门的人以中国人对赌博根深蒂固的热爱为理由。大多数游客来自中国创业企业最集中的两个省份口口广东和浙江，这里的小企业老板似乎永不厌倦赌钱的刺激。
澳门各赌场历来都围着大赌客打转，在新一代的中国游客眼中，它们可能并不是那么有吸引力。澳门赌场仍然像是专为那些穿着土气、烟瘾很大、国际化程度不高的新富阶层设计的，在那里他们的确有宾至如归的感觉。从迎宾员到发牌者都说着流利普通话，赌博机里面的录音是普通话，就连威尼斯人赌场中划“刚朵拉”小船的白人男子唱的都是中文流行歌曲。让中国土豪感觉轻松自在的代价是，澳门可以正在丧失对其他人群的吸引力。
澳门赌场不是没有考虑到这一点。他们也增加了文娱设施，比如3D电影院、拳击和杂技表演等，未来澳门可能会更像拉斯维加斯，为全家出游的游客提供赌博之外的更多娱乐活动。但迄今为止，非博彩业务在大多数赌场的营收中占比至多为5%。为吸引家庭游客修建游乐设施和搞大型演出都要耗费资金。不同于负债累累的拉斯维加斯赌场，澳门的赌场目前都拥有庞大的现金，而且最近几年的资本开支都控制在很低的水平。不过随着这个市场日趋成熟，澳门的赌场将难以延续目前享有的丰厚收益。
（本文作者顾蔚是《华尔街日报》中国财富和奢侈品编辑，并负责该报中文网的原创内容。欢迎追踪她的中文网博客”高净值生活”，和每周五以中英文双语同步发表的专栏。评论请发送邮件至wei.gu@wsj.com，也可以在新浪微博上(顾蔚WeiGu)追踪她。）
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