管清友 朱振鑫

近期,全球金融市场动荡,资本流出冲击东南亚汇率债券股票市场。美联储明确退出QE时间表,新兴市场人心不稳,预期不明,恐慌出逃,出现踩踏效应。人们纷纷猜测,下一波危机的导火索是哪个国家。印度,印尼,泰国,越南还是土耳其?国内来看,外管局严管跨境资本,货币市场利率飙升,央行对资金紧张不加救援,国务院常务会议按兵不动,流动性骤紧,市场担忧通缩,资产泡沫破灭。我们不禁要问,世界何以至此,又将去向何方?

一、Where we are? 危机第三波的酝酿阶段

从历史来看,每一波金融危机的爆发,都与上一波危机埋下的种子密不可分。因此,寻找下一波金融危机的线索,必须首先厘清金融危机演进的逻辑。2008年以来,全球金融危机经历了两波集中爆发期。第一波是银行业危机,发轫于中心国家(美国)的私人部门,第二波是主权债务危机,发轫于次中心国家(欧猪五国)的公共部门。沿着这个脉络,第三波危机很可能在外围国家(新兴市场)的对外部门爆发,而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。

这个阶段的主要特征是全球流动性扩张导致新兴市场资本流入。2008年以来,全球央行进入了史无前例的货币宽松周期。这段时期和亚洲金融危机之前类似,而且从宽松力度来看,有过之而无不及。一方面,美欧日等主要央行从2008年开始连续降息,近几年来政策利率基本维持在近零水平,比上世纪90年代初平均低了三个百分点以上。另一方面,美欧日等央行接连推出QE等非常规货币政策,资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。



在这种宽松的货币环境下,尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡,新兴市场的资本流向屡有波动,但近几年来整体保持了资本流入。尤其是2012年下半年之后,新兴市场的资本流入明显加速。主要有以下原因:

首先,全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE,并从年初开始将每月资产购买规模扩大至850亿美元。日本央行先是去年下半年连续三次加码量化宽松,然后今年又提前启动开放式资产购买计划。

其次,市场风险偏好大幅提振。随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调,前两波危机基本告一段落,市场风险随之大幅缓解,VIX基本维持在20的低位以下。



二、Where we go?危机第三波预演

近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素(push factors),而不是内生的拉动因素(pull factors)。一旦外部流动性紧缩,这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃,引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。

从上世纪80年代末到90年代初,美日等全球主要央行接连降息,全球流动性扩张,资本大量涌向东南亚。但从1994年开始,美联储转入加息周期,美元流动性开始收紧。1995年,日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚的贷款,日元流动性也开始收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。泰铢首先遭到抛售,资本流出升级为大规模资本外逃,货币贬值升级为恶性货币危机。随后,印尼等东南亚国家相继大幅贬值。

与此同时,由于东南亚多以短期外债引资,而且多是以日元、美元计价,货币贬值导致本国企业对外偿付能力迅速恶化,坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发,危机国家的银行不良贷款率平均飙升到20%以上,大批金融机构破产,仅在韩国就关停了303家。在资本外逃的冲击下,高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。

那么,当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候,新兴市场还会不会经历同样的剧痛呢?

1. 悲观场景:资本无序外逃,重演货币危机

目前来看,虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大,但这种悲观场景重演的可能性并不大。首先,外债风险显著下降。在拉美和亚洲金融危机之后,各发展中国家更多依赖FDI引资,对外债尤其是短期外债的依赖明显下降。而且,伴随着过去十年的出口繁荣,各国积累了大量外汇储备。全球发展中国家的总外债/总储备比率普遍大幅下降。其次,亚洲金融危机之后,各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率,避免了信心危机。第三,新兴市场国家普遍加强了资本管制,这和上世纪90年代初资本账户加速自由化的背景有本质区别。最后,东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库,目前规模已扩张到2400亿美元,短期内对危机的应对能力显著增强。



不过,不利因素同样存在。首先,当前高频交易和对冲基金的规模与90年代已不可同日耳语;其次,很多实证研究表明,央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用,而且一旦发生传染性的恶性贬值,外汇储备库的火力可能相当有限;因此,我们也不能完全排除货币危机的可能。

假设货币危机重演,谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢?从历史来看,外债尤其是短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高,经常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度越低的国家更容易发生货币危机。按照这些标准,我们发现土耳其、南非、印尼和墨西哥等国风险相对更大,值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全,其他国家介于两者之间。





2. 中性场景:资本有序流出,经济结构性减速

即便资本流出有序进行,也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下,当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应,引发新一波金融危机。

一是国内资产价格的高估风险。近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行,据美林统计,新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右,接近历史新低。与此同时,股票市场也处于高位,MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%,相比之下,亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。

二是国内信贷过度扩张的风险。外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境,大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式,这种模式难以持续。



三是经常账户恶化风险。首先,发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例,1997到2007年间,其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%,而危机之后已经降至330%左右,未来这个比率还将继续下降。其次,贸易保护主义开始重新兴起,既包括光伏双反这种显性保护主义,也包括货币贬值这种隐性的保护主义。最后,美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格,南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大。



1)中性偏悲观场景:经济“大减速”

在相对悲观的场景下,资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃,进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩。企业资产负债表随之恶化,银行业积累的信贷风险集中爆发,不良贷款率飙升,最终爆发银行业危机。与此同时,在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下,新兴经济体的外需快速萎缩,经常账户转入逆差并迅速扩大。最终,内外风险同时恶化,拖累新兴经济体“大减速”(Great Slowdown),甚至陷入衰退。一旦这种情况发生,决策者恐陷入两难。如果加息抑制资本流出,可能加速流动性紧缩和衰退,如果降息释放流动性,可能会导致通胀,加速货币贬值和资本流出。

2)中性偏乐观场景:经济温和减速

在相对乐观的场景下,政府启动结构性改革,央行有效控制市场预期,三大风险得到有效缓冲:资产价格稳步回归,去杠杆有序进行,经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程也必然伴随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行,再加上个别国家的人口老龄化问题,经济温和减速也在所难免。

无论在哪一种场景下,全球市场都将经历深刻的调整。

首先,中心国家的货币和资产将回归强势。虽然近期美元指数在下跌,但美元指数只能反映中心货币之间的关系,长期来看,美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强。

其次,权益类资产将相对债券类资产走强。资金成本较低的环境下,债券市场经历了长达十年的牛市,但随着流动性转向紧缩,这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆。

最后,大宗商品价格将进入弱势周期。原因在于美元回归强势,全球流动性收缩,同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说,这将加大经济减速的压力。

三、When we go?危机第三波何时到来

最近的资本流出显示出市场对流动性收紧的预期。但笔者认为,全球流动性的拐点可能不会像想象的那么早。

一方面,美联储议息会议首次给出QE退出时间表,但贝南克明确表示要视经济和就业情况而定。首先,新增非农就业仍未出现实质性好转,失业率再度上行,劳动参与率也处于1979年以来的最低位。其次,通胀依然无虞,甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标,而且还有下行趋势。进一步说,即便QE退出,这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。按照美联储目前的预测,2015年之前美联储仍会维持近零利率。

另一方面,日本央行的激进宽松更加坚定。按照日本央行提出的目标,基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元,到2014年底,进一步增至270万亿日元。从目前日本经济的情况来看,日本央行的宽松短期内也不会转向。首先,通胀水平仍然位于负区间,要达到2%的目标难上加难,其次,随着经常账户逐步转向逆差,日本经济需要依靠弱势日元恢复竞争力,而贬值将加剧流动性的外溢。

综合来看,6月的市场动荡还算不上危机的开始,而仅仅是一场危机的预演。但这并不意味着可以放松警惕,因为在危机酝酿阶段停留的时间越长,最后危机引爆时的反应就越惨烈。

四、Will we go?中国能独善其身吗?

目前来看,中国仍有相对坚实的防火墙,可以有效避免陷入货币危机的悲观场景。第一道防火墙:中国的经常项目持续保持巨额顺差,并因此积累了高达3.4万亿美元的外汇储备。第二道防火墙:中国的资本账户仍未完全开放,短期内资本外逃压力有限。第三道防火墙:中国的金融体系相对较为稳固。中国的银行业以国有为主,受到政府的隐性担保,这有利于切断信贷紧缩的传导链。这三道防火墙也是中国躲过亚洲金融危机的主因。

不过,即便大难不死,中国也难有后福。亚洲金融危机爆发后,中国恰好享受了国内外的天时地利,不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾,而且还迎来了一轮空前的繁荣。但目前来看,当时的红利已不复存在,甚至变成拖累。

一方面,外部全球化红利消失,中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力,而且由于中国的出口依存度较高,中国受到的冲击可能更为严重。另一方面,十五年前的国内红利也已退变成负担。

第一大负担是人口老龄化。1997-2011年,中国的总抚养比从50.2%下降到37.8%,创造了丰富而又廉价的劳动力。而未来几年,中国的人口抚养比将逐步回升,由此造成的劳动力成本攀升将进一步侵蚀出口竞争力。

第二大负担是不断加剧的金融风险。中国的增长高度依赖信贷扩张,国内信贷/GDP比率已经从90年代初的90%大幅提升到120%以上,但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定,尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外,影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险。未来几年伴随着市场出清,金融风险可能会集中爆发。

第三大负担是过度投资导致的产能过剩。1997-2012年间总投资/GDP比率从37.9飙升到47%,但根据IMF报告,近年来中国的产能利用率已经从80%大幅降至60%。中期来看,去产能化将在所难免,投资对增长的贡献将显著下降。

第四大负担是高企的房价。克鲁格曼把泡沫定义为:定价中包含了不切实际的预期,中国疯涨的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期,一旦预期转向,房地产市场就会出现动荡。

对中国来说,免死金牌从来就不存在。刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照。资本流出风险(外汇占款大幅下降)、外需萎缩风险(出口数据超预期下滑)、贸易保护主义风险(欧盟光伏双反)、国内金融风险(银行间违约事件)一同爆发。也许任何一个风险都不是致命的,但如果各种风险发生化学反应,再想去挽救就太迟了。提前打好手中的牌,才有可能在下一波危机中全身而退。

本文作者供职于民生证券研究院。文章所述仅代表他们的个人观点。

(本文版权归道琼斯公司所有,未经许可不得翻译或转载。)